郭震坤臺灣大學：國際企業學研究所王浩任Wang, Hao-JenHao-JenWang2007-11-282018-06-292007-11-282018-06-292007http://ntur.lib.ntu.edu.tw//handle/246246/60236近年來擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)在台灣迅速竄起，本文著重於國內市場，希望對CDO商品架構、投資風險與評等方式有整體性的介紹，並企圖對我國發展CDO的時空背景以及發行案例加以探討。 資產相關性對CDO分券的評等有著關鍵性的影響，本文將分別介紹三大信評公司的CDO評等模型，並利用Fitch公司的VECTOR模型針對我國以及國外發行的CDO案例做相關性的情境分析，以觀察在不同相關性下對CDO分券之影響。 研究結果顯示當資產池內資產相關性較低時，發生極端損失的情況較少，此時CDO的損失多由權益分券或夾層吸收，而優先順位通常不受影響；但當資產相關性較高時，則債權違約可能產生群聚現象，因此相對CDO資產池內債權不發生違約的機率大幅提高，對權益分券投資人而言期望損失可以降低，較受權益分券投資人的青睞。Recently the Collateralized Debt Obligations (CDO) started actively trading in Taiwan, exhibiting impressive growth over last few years. This paper presents the structure, rating methodologies and risks of CDO, especially focuses on the developing environments in domestic CDO market. Asset Correlation is the key factor to the ratings of CDO. In this paper we briefly introduce to some of the CDO rating models using by the primary credit risk rating agencies. Then we make use of the Default VECTOR model published by Fitch Ratings to investigate the effects of asset correlation in CDO tranches. Consequently, we will show that correlation can be either positive or negative, depending on which part of the CDO tranches is concerned. When the asset pool is highly correlated, most of the assets in the pool will be expected to default or not to default all together. Then for equity tranche investors the probability of default in CDO would be lower, so they prefer the higher asset correlation in CDO. As for senior tranches investors, they prefer lower correlation because it means the defaults in the asset pool take place individually and the loss will be absorbed first by the equity tranche and mezzanine.目錄 第一章 緒論………………………………………………………1 第一節 研究動機與目的………………………………………1 第二節 金融資產證券化概述…………………………………2 第三節 研究架構………………………………………………7 第二章 信用風險與CDO訂價模型………………………………8 第一節 信用風險概述與應用…………………………………8 第二節 CDO評價模型……………………………………… 14 第三章 擔保債務憑證(CDO) …………………………………21 第一節 擔保債務憑證概述………………………………… 21 第二節 CDO的種類………………………………………… 22 第三節 CDO的結構與信用評等…………………………… 33 第四節 CDO的參與者……………………………………… 36 第五節 CDO的風險………………………………………… 39 第四章 CDO市場現況………………………………………… 45 第一節 國外CDO市場現況簡介…………………………… 45 第二節 我國CDO市場現況與發展背景…………………… 48 第三節 國內首宗CLO(台灣工銀)………………………… 51 第四節 國內首檔CBO(群益)……………………………… 55 第五章 信評機構之CDO評等模型…………………………… 60 第一節 惠譽VECTOR模型 ………………………………… 60 第二節 S&P CDO Evaluator模型…………………………… 65 第三節 慕迪CDOROMTM模型與CDOEdgeTM模型………… 69 第四節 CDO評等模型整理與比較 ………………………… 70 第六章 案例探討 ……………………………………………… 73 第一節 中華開發工業銀行CLO ……………………………73 第二節 玉山銀行債券資產證券化CBO ……………………81 第三節 Dow Jones CDX HY CDO……………………………85 第四節 案例比較分析…………………………………………89 第七章 結論………………………………………………………92 參考文獻……………………………………………………………94 附錄一 …………………………………………………………… 98 附錄二 ……………………………………………………………102 附錄三 ……………………………………………………………105 圖目錄 圖2-1：市場風險與信用風險損益分配比較…………………………………….. 9 圖2-2：公司資產市值未來路徑圖………………………………………………..11 圖2-3：KMV公司預期違約機率示意圖…………………………………………16 圖3-1：2004~2006年全球套利型與資產負債表型CDO發行量………………...26 圖3-2：CDO分類之基本架構圖………………………………………………….27 圖3-3：現金流量型、市場價值型、合成型CDO全球發行量………………….28 圖3-4：傳統CDO發行架構……………………………………………………….29 圖3-5：合成型CDO架構圖……………………………………………………….32 圖3-6：各分券吸收資產群組損失示意圖………………………………………..34 圖3-7：1991~2005評等轉換矩陣…………………………………………………36 圖3-8：相關性對資產組合違約分佈的影響……………………………………..40 圖4-1：1995美國ABS發行比例…………………………………………………..46 圖4-2：2006:Q3美國ABS發行比例………………………………………………46 圖4-3：1995~2006:Q3美國CDO發行量………………………………………….46 圖4-4：1999~2006日本資產證券化市場規模……………………………………47 圖4-5：2006日本資產證券化發行比例…………………………………………..47 圖4-6：我國資產證券化核准量及發行量統計圖………………………………..48 圖4-7：台灣金融資產證券化商品比例…………………………………………..51 圖4-8：國內CDO發行量統計圖………………………………………………….51 圖4-9：群益CBO發行架構圖…………………………………………………….56 圖5-1：第i個公司的資產績效示意圖…………………………………………….67 圖5-2：CDO資產池中不同債權的各別邊際違約機率與聯合違約機率……….68 圖5-3：CDOROM架構圖…………………………………………………………69 圖5-4：CDOROM與CDOEdge之整合示意圖…………………………………...70 圖6-1：民國94年開發工銀CLO交易架構圖…………………………………….74 圖6-2：開發工銀CLO資產池產業分佈………………………………………….75 圖6-3：開發工銀CLO各信用等級RDR發生可能性…………………………….77 圖6-4：玉山銀行第二檔CBO資產池分佈……………………………………….82 圖6-5：Dow Jones CDX HY CDO資產池內債權信用等級分佈圖……………..87 圖6-6：Dow Jones CDX HY CDO各信用等級RDR發生可能性………………..88 表目錄 表1-1：臺灣金融資產證券化商品核准（或申報生效）統計表…………………. 5 表3-1：ABS與CDO之差異…………………………………………………………22 表3-2：CDO的類型…………………………………………………………………22 表3-3：2004~2006全球CDO發行量………………………………………………..23 表3-4：資產負債表型與套利型CDO比較………………………………….………27 表3-5：現金流量型與合成型CDO比較…………………………………………….33 表4-1：1995至2006年美國的ABS市場發行量與發行比例………………………..45 表4-2：我國資產證券化發行量與百分比………………………………………….48 表4-3：我國金融資產證券化分類統計表………………………………………….50 表4-4：國內CDO發行量統計表……………………………………………………50 表4-5：92年台灣工銀CLO交易重要資訊………………………………………….52 表5-1：VECTOR模型累積違約機率表…………………………………………….62 表5-2：Fitch評等係數對應表……………………………………………………….62 表5-3：公司債務回收率假設表…………………………………………………….62 表5-4：Fitch產業相關性與區域相關性分類表…………………………………….63 表5-5：VECTOR模型資產相關性分類表………………………………………….64 表5-6：CDO Evaluator模型回復率假設……………………………………………66 表5-7：三大信評機構之CDO評等模型比較……………………………………….71 表6-1：開發工銀CLO交易重要資訊……………………………………………….74 表6-2：開發工銀CLO各分券資…………………………………………………….75 表6-3：開發工銀CLO模擬後之RDR與Frequency………………………………….77 表6-4：開發工銀CLO模擬後之RLR與LR比較……………………………………78 表6-5：不同相關性情境下對開發工銀CLO各分券RDR之影響……………….…79 表6-6：不同相關性情境下對開發工銀CLO各分券RRR與RLR之影響…………..80 表6-7：94年玉山銀行第二檔CBO交易重要資訊…………………………………..82 表6-8：玉山銀行第二檔CBO各分券資訊………………………………………….83 表6-9：玉山銀行第二檔CBO模擬後之RDR與Frequency…………………………83 表6-10：不同相關性情境下對玉山銀行第二檔CBO各分券RDR之影響………...84 表6-11：不同相關性情境下對玉山銀行CBO各分券RRR與RLR之影響…………85 表6-12：Dow Jones CDX HY CDO交易重要資訊…………………………………86 表6-13：Dow Jones CDX HY CDO資產池產業分佈………………………………86 表6-14：Dow Jones CDX HY CDO模擬後之RDR與Frequency……………………87 表7-1：不同券種投資人對各相關性情境的喜好程度…………………………….922548221 bytesapplication/pdfen-US擔保債務憑證資產相關性分券CDOAsset Correlationtranchethesishttp://ntur.lib.ntu.edu.tw/bitstream/246246/60236/1/ntu-96-R94724069-1.pdf