王文宇Wang, Wen-Yeu臺灣大學:法律學研究所周群人Jhou, Cyun-RenCyun-RenJhou2010-05-052018-07-052010-05-052018-07-052008U0001-1407200810551300http://ntur.lib.ntu.edu.tw//handle/246246/179426自2006年11月美國知名私募股權基金凱雷（Carlyle）集團宣佈收購我國全球最大封裝測試廠日月光半導體以來，有關私募股權基金的相關注意與論述便持續不絕。在國際間舉世矚目的大型投資併購案中，其金額之大與所涉層面及爭議之廣，往往令人不得不加以防備與注意。以現今全球經濟乃高度金融化以及全球化的趨勢來看，資金的流動與需求已趨於拂遠國界乃不爭的事實，也是無法避免的趨勢。臺灣是一個經濟自由化的市場，對於外資的控管其實應該以遠大的眼光來看待。在資金缺乏之情形下，如何藉由外資來進一步提升臺灣企業的國際化市場與競爭能力，實值得深加思考。文希望能透過對整體私募股權產業的暸解以及比較法上的觀察，為臺灣未來於國外私募股權基金進行融資併購下市交易的場合，主管機關於管制、審查的過程中，所應關注的議題與要點，提出相關評析與建議，以期能建立良好的監理與審查制度。文從私募股權的基本概念著手，使對私募股權基金的定義、類型、組織、契約及投資操作面向等有一完整認識。其次便切入私募股權基金其投資操作過程中，所可能產生的相關風險與管制議題，以點出在思考私募股權基金之管制面向時所應著重之處。接著以全球私募股權產業發展最成熟的美國法為基礎，作為本文比較法上的參考之處，並以本文主要的研究範圍，即資訊揭露與下市交易為中心。緊接者便詳細介紹三則2007年的美國德拉瓦州法院案例，希冀透過案例的詳盡解析，能夠對私募股權的實際問題發生以及法院審查重點做更深一步認識。最後回到我國法制，先論述我國的相關基本法制，接著以前述的風險管制議題以及美國法的管制與案例為基礎，提出評析與建議。Since the buyout of ASE Global announced by the Carlyle Group in November, 2006, the private equity transaction have drawn the public attention and caused a heated debate on regulations in Taiwan for a long time. From the perspective of globalization and highly-flow of international capital, we should stimulate investments from foreign capital to further enhance the global market shares and competitiveness of companies in Taiwan.his thesis aims to provide related analyses and recommendations, based on research through comparative laws and cases and the private equity industry worldwide, to establish an integrated supervision and review system regarding leveraged buyouts and public-to-private transaction conducted by foreign private equity funds. t starts with the basic conception of “private equity” and “private equity fund” with its definition, types, organization, contracts and investment strategies, and then describes the probable issues of risks and regulations derived from investments conducted by private equity funds. By referring to the comparative laws, it focuses on the issues of “disclosure” and “public-to-private transaction.” Furthermore, based on the three recent cases of Delaware Courts in U.S., it analyzes the practical and material issues to which courts would pay more attention. Finally, as to the framework of financial regulation concerning private equity transaction in Taiwan, it provides certain recommendations on the basis of the previous studies in this thesis.謝辭 i文摘要 iii文摘要 v一章 緒論 1一節 研究動機與目的 1二節 研究範圍及研究方法 2三節 研究架構 3二章 私募股權的基本概念 7一節 概說 7一項 私募股權基金（Private Equity Fund）的意義 7二項 私募股權的歷史 9三項 私募股權基金的優勢 10一款 簡單性 10二款 經營與所有結合 10三款 稅率的優惠 11四款 有效提供資金與監控 11二節 私募股權的類型 13一項 創業投資（Venture Capital） 13二項 成長資本（Expansion Capital） 13三項 收購資本（Buy-out Capital） 14三節 私募股權基金的組織架構與契約條款 15一項 有限責任合夥架構 15二項 常見有限合夥協議條款 17一款 投資目標與基金期限 17二款 出資額 17三款 管理費及開銷 18四款 必要報酬率 18五款 附帶利益、追上條款、抓回條款 19六款 現金分配 19七款 共同投資 20八款 利益轉移與優先購買權 21九款 關鍵人物條款 21十款 組織治理 22三項 私募股權基金與避險基金之架構比較 23四節 私募股權的操作與策略 24一項 資金募集 24二項 交易發起 25三項 槓桿融資 26四項 信用違約交換 27五項 融資收購 27一款 定義 27二款 類型 28三款 選定目標 29四款 收購操作 30六項 轉變及改造 34七項 資本結構調整 35八項 退場機制 36五節 小結 37三章 私募股權的風險與管制議題 39一節 概說－資本主義與金融化 39一項 資本主義的發展 39二項 金融化的出現 40二節 私募股權的發展因素 43一項 低利率時期（便宜的債） 43二項 公司資產負債表及獲利的健全 43三項 下市的需求 44四項 大批資金的湧入 45三節 風險產生與管制議題 46一項 過度舉債 46一款 舉債的風險 46二款 資本弱化與稅盾效應 49二項 下市交易 50一款 概述 50二款 消逝的上市公司？ 51三款 資本市場的日趨完全 52四款 上市或下市的選擇因素 54一目 理論上的考量因素 54二目 上市公司的優勢 56三目 私有公司的優勢 57五款 小結 58一目 新平衡點的尋求 58二目 消逝的私募股權？ 59三項 市場濫用 61四項 利益衝突 62一款 基金經理人 62一目 基金經理人與基金投資人間 62二目 多個基金投資人之間 63三目 投資標的與基金投資人之間 64二款 融資提供者 65三款 被收購公司的經理人 66五項 透明性欠缺（資訊揭露問題） 67一款 私募股權的透明度 68二款 投資操作之透明度 69六項 勞工權益 71一款 裁員 71二款 薪資及工作條件的改變 73三款 倂購過程參與 74七項 其他 75一款 共同出價 75二款 公用事業 77一目 公用事業的特殊性 77二目 倂購後的問題產生 78四節 小結 80四章 美國法對私募股權基金、公司的規範 83一節 概說 83二節 基礎法規 84一項 1933年證券法 84二項 1940年投資公司法 86三項 1940年投資顧問法 88四項 小結－SEC之疑義與立法趨勢 90三節 資訊自由法與私募股權投資 93一項 概說－公益與機密之利益衡平 93二項 FOIA案例 94一款 University of California (UC) and California Public Employees'' Retirement System (CalPERS) 95二款 University of Texas Investment Management Company (UTIMCO) 96三款 University of Michigan 97三項 FOIA之影響 98一款 正面效果 99二款 負面效果 100四項 立法趨勢 101一款 科羅拉多州 101二款 密西根州 101三款 維吉尼亞州 102四款 伊利諾州 103五項 小結 103四節 下市交易 105一項 概述 105二項 聯邦法規 106一款 Rule 13e-3 106二款 Schedule 13E-3 108三款 其他規定 110四款 SEC的審查 110三項 德拉瓦州法 111一款 可行的方案 111一目 傳統法則 111二目 單面法則 112二款 完全公平法則 112三款 商業判斷法則 115四款 特別委員會 116五款 問題探討 118一目 完全公平法則於傳統法則之適用問題 118二目 單面法則適用之問題 121三目 評析 124六款 Revlon原則 127七款 表決案之資訊揭露 130五節 小結 132五章 私募股權收購案例解析 135一節 Topps Company 收購案 135In re Topps Co. Shareholders Litigation, 926 A.2d 58 (Del.Ch. 2007) 135一項 案件背景 135二項 重要事實釐清及爭議 137一款 Eisner併購協議 137二款 凍結協議 138三款 股東會說明書中所提及的出售程序及協商 138一目 糖果糕餅事業的出售失敗 138二目 Eisner的協商 139三目 逛尋階段與Upper Deck出價 140四款 法院認定股東會說明書未包含的事實 141一目 沒有揭露Eisner對現任經營者的承諾 141二目 沒有揭露Lehman Brother的評價說明 141三目 影響Upper Deck信用的省略或重大不實陳述 142五款 沒有釐清的事實－凍結協議的爭議 143三項 Revlon原則以及是否對股東會表決發布禁制令的判斷 143一款 Topps董事決議先與Eisner簽署併購協議部份 144二款 Topps與Upper Deck的往來部份 146三款 禁制令發布與附帶條件 148二節 Netsmart Technologies 收購案 149In re Netsmart Technologies, Inc. Shareholders Litigation, 924 A.2d 171 (Del.Ch. 2007) 149一項 案件背景 149二項 重要事實釐清 150一款 過去與策略性買家的交涉 150二款 Netsmart決定追隨私募股權熱潮 150一目 Netsmart的簡報 150二目 法院對Netsmart未尋找策略性買家的看法 151三款 拍賣程序的進行 152三項 法律分析 153一款 Revlon主張 153一目 拍賣過程的進行 154二目 僅採取拍賣程序之合理性 155二款 資訊揭露主張 156一目 股東會說明書未揭露2006年5月11日的簡報 157二目 股東會說明書未包含投資銀行所有提交關於公司DCF評估的報告 157三目 關於特殊委員會的獨立性 158三款 本案不可挽回的損害與利益衡量（禁制令之發布） 159三節 Lear Corporation 收購案 162In re Lear Corp. Shareholder Litigation, 926 A.2d 94 (Del.Ch. 2007) 162一項 案件背景 162二項 重要事實釐清 163一款 Lear CEO 的個人動機 163二款 併購交易的發展歷程 164三款 併購協議 164四款 管理階層的續任與報酬 165三項 法律分析 165一款 未揭露重大訊息部份 165二款 違背忠實義務未追求股東最高價值部分（Revlon主張） 167一目 特別委員會作法的疑慮 167二目 不採取拍賣方式的選擇 168三目 併購協議的設計 169三款 禁制令的發布 169四節 案例解析 170一項 下市交易 170一款 背景之不同 170二款 法律適用上之不同 170三款 本文對發展趨勢之提出 171二項 資訊揭露 174一款 使投資人做出充分知悉下之決定 174二款 重要資訊揭露之類型 175三項 Revlon原則 177一款 決策之合理性 177二款 一鳥在手理論 177三款 併購協議條款之設計 179四項 小結 180六章 臺灣法制的現狀與建議 183一節 概說 183二節 下市交易 184一項 我國現行相關規範 184一款 證券交易法與終止上市 184一目 基本規範 184二目 問題與疑義 185二款 合併程序與股份收買請求權 186一目 董事責任與獨立專家 186二目 通常合併程序 187三目 簡易合併程序 188三款 公開收購 188一目 強制公開收購 188二目 公開收購人資訊揭露 190三目 目標公司資訊揭露 192四目 其他收購要求 192二項 規範法制的建議與提出 193一款 併購程序面向 193一目 表決權行使問題 193二目 特別委員會之認可 195二款 資訊揭露面向 197一目 公開收購的資訊揭露 197二目 併購程序的資訊揭露 198三目 股東會說明書（表決案）的資訊揭露 200三款 法院審查面向 201一目 審查標準建立 201二目 定暫時狀態假處分之運用 205三節 透明性議題 206一項 我國私募股權產業發展 206二項 非公開發行公司資訊揭露的可能性 207一款 概述 207二款 我國強制公開發行的發展 208三款 「公開發行」和「公開財務資料」 209四款 折衷方案參考 210五款 英國私募股權業者自律規範參考 212四節 市場濫用 214一項 概述 214二項 我國現行相關規範 215一款 內線交易與重大消息範圍 215二款 股份取得資訊揭露 216三項 相關建議－行為態樣的類型化 217一款 英國市場濫用參考 217二款 英國市場濫用的行為態樣與一般性規定 218一目 概說 218二目 行為態樣 219三目 一般性規定 222四目 小結 224五節 其他議題 225一項 資本弱化 225二項 員工保護 226六節 小結 227七章 結語與展望 229一節 概述與總結 229二節 心得與未來研究 234考文獻 237application/pdf1214345 bytesapplication/pdfen-US私募股權私募股權基金融資收購下市交易資訊揭露透明化Private EquityPrivate Equity FundLeveraged BuyoutsPublic to Private TransactionGoing Private TransactionDisclosureTransparentthesishttp://ntur.lib.ntu.edu.tw/bitstream/246246/179426/1/ntu-97-R94A21029-1.pdf